美国时间8月10日，参议院通过5500亿美元基建法案，相较于最初的2.3万亿美元，删减了护理服务、制造业投资、住房医院投资、绝大部分绿色基建。随后，参议院批准3.5万亿美元预算决议，囊括《美国家庭计划》及《美国就业计划》中多数被删减内容。整体来看，拜登的一揽子财政刺激计划中，总量基本保持不变，但增加医疗支出，调减部分制造业投资支出、交运投资支出。

前期由于拜登持续削减基建法案规模，市场对于美国强财政刺激的预期快速降低，而拜登及民主党围绕着3.5万亿财政刺激计划的推进行动，不仅会直接服务于2022年中期选举及2024年美国大选，而且大概率会提振市场对于未来美国经济增长的预期。

一、拜登基建法案一路削减至5500亿美元

　　（一）参议院通过拜登5500亿美元基建法案

　　美国时间8月10日上午，参议院以 69 票对 30票批准1万亿美元基建法案，涉及5500亿美元新增支出，后续将移交给众议院审议，最终交由拜登总统签署。

　　拜登2.3万亿美元基建计划经历两次大缩水，最终降至5500亿美元。3月31日，拜登首次提出2.3万亿美元基建计划，随后遭遇共和党巨大阻力，两党在3个月内反复博弈，提出替代方案。为了尽早同共和党达成共识，拜登政府不断让步，5月21日首次缩减至1.7亿美元，6月10日再次缩减至5790亿美元，6月24日拜登最终与参议院两党小组达成共识，新增5500亿美元用于基建计划。

　　基建法案持续缩水的原因，在于两党对资金来源以及支出内容意见不统一。

　　一是，基建计划的资金来源，是否包含加税计划。民主党提议将公司税率提高到28%，修正全球最低税收制度等。共和党人则认为加税会伤害中产阶级，并且影响就业机会；

　　二是，基建计划的资金投向，是否聚焦于传统交通基础设施投资。白宫希望扩大基建计划的支出范围，包括人力基础设施领域，解决气候变化、住房、医疗保健和儿童贫困问题。而共和党致力于优先推行传统的交通基础设施建设。

　　（二）5500亿美元基建法案最终投向何处？

　　缩水版的基建法案聚焦于改善道路、桥梁、交通、机场，以及增强水、电力和宽带等传统基础设施，投向电动汽车、清洁能源的规模较小。与6月10日参议院两党小组提出的方案大体相同，投向上符合共和党人的倾向。

　　相较于最初的2.3万亿美元基建法案，5500亿美元基建法案仅包括大部分的传统基础设施投资，删减了人力基础设施投资，以及绝大数多数新能源投资。具体而言，5500亿美元基建法案删去护理服务（4000亿美元）、制造业投资（5800亿美元）、住房医院投资（3780亿美元），压缩绝大部分绿色基建（电动汽车投资由1740亿美元缩减至150亿美元），压缩交通基础设施支出（4470亿美元降至2690亿美元），压缩水、电力和宽带基础设施支出（3110亿美元降至1800亿美元）。

　　具体投向如下：

　　第一，投资交通基础设施（不含新能源），共计2640亿美元。

　　1）修缮道路和桥梁（1050亿美元）。重点是建立现代化公共交通，减少排放，缓解气候变化。该法案包括 400 亿美元的桥梁维修、更换和修复的新资金，是1950 年代开始建设州际公路系统以来最大的单笔专用桥梁投资。

　　2）改善道路安全（110亿美元）。其中50亿美元用于“全民安全街道”计划，包括高速公路、卡车和管道以及危险材料安全工作，以帮助各州和地方减少车祸和死亡人数；此外，还为社区当地的公用事业公司提供赠款，以更换泄漏和老旧的天然气管道。

　　3）公共交通系统现代化（390亿美元）。低于两党框架中的490亿美元，以及2.3万亿基建法案中的850亿美元。主要用于修复和升级老化的基础设施，用清洁、零排放的车辆取代公共交通车辆，实现公交车和铁路车队的现代化。

　　4）投资客运和货运铁路（660亿美元）。主要用于东北走廊线路现代化，并将铁路服务延伸至东北部和大西洋中部地区以外的地区。

　　5）升级港口（170亿美元）、机场（250亿美元）。主要用于减少港口和机场附近的拥堵和排放，并推动电气化和其他低碳技术的发展。

　　6）连接社区（10亿美元），重新连接被高速公路和其他基础设施分隔的社区。

　　第二，投资电动汽车、公共汽车电气化，共计150亿美元。

　　1）建立美国第一个全国性的电动汽车充电桩网络（75亿美元），是拜登政府加快推进电动汽车使用，应对气候危机和支持国内制造业就业的关键所在；

　　2）投资零排放和低排放的公交车（50亿美元）、轮渡（25亿美元），用于推动美国制造业的电池和汽车需求，创造就业机会；全国范围内购置电动校车，帮助全国各地的学区购买清洁的、美国制造的、零排放的公交车。

　　第三，投资水、电力、宽带、环境等基础设施，共计2510亿美元。

　　1）增强基础设施韧性（500亿美元），应对气候变化和网络中断；

　　2）提供清洁的饮用水（550亿美元），包括用于更换铅制水管等；

　　3）电力基础设施更新（600亿美元），是美国历史上对清洁能源传输的最大单笔投资，包括建造输电线路；创建新的电网部署机构，用于先进输电和配电技术的研发，推广智能电网技术；投资核反应堆、碳捕获和清洁氢等研究项目；

　　4）宽带升级（650亿美元），主要用于扩大互联网覆盖范围，降低家庭为互联网服务支付的价格；

　　5）环境修复（210亿美元），用于清理工业废料排放区、孤立油气井和开垦废弃矿区。

　　（三）不加税的基建法案，资金来源如何解决？

　　5500亿美元基建法案不包括企业加税、提高燃油税率和增设非燃油车的使用费，但将增加赤字安排。美国参议院预计，为基建法案提供的资金支持共计5386亿美元，主要涉及重新分配未动用的紧急救济资金、定向企业用户费用、加强加密货币的税收执法，基础设施带来的投资收益、频谱拍卖等。美国国会办公室预计，未来10年内，该基建法案将使政府的净支出增加3150亿美元，而收入仅增加500亿美元，即美国政府需要额外承担2650亿美元赤字。

　　1）未使用资金2580亿美元。包括尚未使用的新冠疫情救济金（2050亿美元）、未动用的联邦失业保险金（530亿美元）

　　2）各类补充收入1490亿美元。包括频谱拍卖（870亿美元），已有的电信频谱拍卖（670亿美元），未来频谱计划拍卖（200亿美元）；基建设施带来的投资收益（560亿美元）；销售战略储备石油（60亿美元）

　　3）增加各类税费680亿美元。包括加密货币增加的税赋（280亿美元）、增加对政府资助的企业收费（210亿美元）、工业废料排放区收费（130亿美元）、扩大关税（60亿美元）

　　4）政府开支缩减与推迟退税636亿美元。包括推迟医疗保险退税（490亿美元）、缩减强制性开支（87亿美元）、防止医疗保险浪费（30亿美元）、推迟免税养老金的缴纳（29亿美元）。

　　（四）为何共和党最终选择支持基建法案？

　　此次参议院投票中，共有19位共和党投出赞成票，推动基建法案最终顺利通过参议院。

　　这19位参议员来自14个州，均是本次基建法案的受益地区，且多数在公路建设领域获得了较高的资金支持。据不完全统计，流向这14个州的直接投资超过718亿美元，其中涉及公路投资规模达到539亿美元。而在5500亿美元新增支出中，道路投资仅为700亿美元。

　　例如，在俄亥俄州，基建法案对其高速公路项目的直接投资达到100亿美元；多数州可以在机场建设与维修、宽带、清洁能源供应链等项目中争取额外的财政支持；此外，部分州还受益于应对气候变化的基建投资，例如，路易斯安那州受益于海岸基础设施韧性改造，犹他州受益于干旱、野火极端天气应对项目。

　　不难发现，这14个州主要分布在美国东部地区，交通线路较为密集。1960年以后，随着美国政府对公路投资的一路下滑，越来越多的道路急需更新和维护，这也使得东部地区的共和党人对于传统基建投资的诉求较高。

　　此外，基建法案的持续缩水之下，民主党取消了最初的加税计划，一定程度上也使得共和党人的反对态度有所缓和。此前基建法案筹资来源中未涉及企业加税和燃油车加税，大约一半来自于现有资金。根据参议院估计，此次基建法案中会调用合计2580亿美元未使用的新冠救济金和失业保险金，占总资金来源的47.9%。

二、拜登的下一个目标，3.5万亿美元预算决议

　　（一）预算决议包括哪些内容？

　　7月14日，民主党单独推出一项包含和解指令的预算决议，10年内计划支出3.5万亿美元，涉及家庭、气候、医疗保健、基础设施和就业支出。8月10日，参议院以50：49的微弱优势批准该计划，后续将交由众议院审议，并启动和解程序。

　　我们根据参议院披露的2022财年预算决议，比照6万亿财政预算中披露的《美国家庭计划》及《美国就业计划》支出项目，大致估算分类支出规模。

　　本次预算决议中，覆盖《美国家庭计划》，以及《美国就业计划》中被削减的部分（制造业投资、护理服务、住房投资以及清洁能源建设），此外还增加了医疗保险支出。其中，初步判断，预算决议中制造业投资规模低于《美国就业计划》，而清洁能源投资规模大致相当。

　　具体来看：

　　1）家庭：支持工人、家庭和经济安全、对儿童保育和家庭计划进行投资、扩大公共教育，拜登《美国家庭计划》的主要项目，涉及支出1.8万亿美元。

　　普及学前教育，两年免费的社区大学；为工薪家庭提供新的儿童保育福利；延长拜登3月份签署的1.9万亿美元Covid救助计划的临时税收抵免；增加佩尔奖学金；投资黑人、少数民族、西班牙裔、土著等服务机构；创造有史以来第一个联邦带薪家庭假和病假福利。

　　2）气候：实现2030年美国80%的电力来自零碳能源，并减少50%的碳排放的目标，预估4400亿美元。（接近2.3万亿基建计划中电动汽车投资1740亿美元、可再生和替代能源激励2650亿美元）

　　创建新的清洁电力支付计划；提供清洁能源、制造和运输环节的税收优惠和赠款；征收新的排污费（甲烷和碳进口）；投资农民和农村社区，建立智能型农业和森林管理体系；帮助沿海地区应对极端天气；提供干旱、野火和内部事务的投资；提升环境正义和气候适应能力；为联邦车队和建筑物通电；对购买电动汽车的消费者，以及汽车制造商生产和销售电动汽车实施税收抵免；为电动汽车和零部件的国内制造提供资金。

　　3）基础设施和就业：加强住房投资（预估3500亿美元）、振兴制造业和小企业，及创造就业机会（预估2000亿美元，美国基建计划中为5800亿美元）。

　　在公共住房、绿色和可持续住房等领域投资达到历史最高水平；建立第一个民间气候小组；投资劳动力发展和工作培训计划，增加工人薪资；为数百万移民工人和家庭提供绿卡；为安全高效的边境贸易、旅行和移民提供资金；对美洲原住民基础设施项目实施最大的一次性投资；修复老化的退伍军人管理局的大楼和医院；进行经济发展投资，振兴社区，创造新的工作机会：加强投资研发和供应链建设；为小企业提供扩大资本和市场的渠道。

　　4）医疗保健：致力于为所有美国人提供全民医疗保健，包括《美国就业计划》中的4000亿美元护理服务，预估用于医疗保健支出接近 3000亿美元。

　　扩大医疗保险，增加牙科、视力和听力福利，并可能降低享有医保的年龄；继续暂时扩大《平价医疗法案》提供的医疗保险补贴；投资于家庭和社区服务，以帮助老年人、残疾人和家庭护理工人；降低处方药价格。

　　（二）如何支付3.5万亿美元预算支出？

　　民主党计划通过税收改革、医疗储蓄和长期经济增长来抵消高额支出。税收方面，包括对公司和最富有的个人增税，国税局加强税收执法、进行企业和国际税收改革。

　　一是，增加对富人和公司的税收，但将遵守拜登先生的承诺，即避免对年收入低于 40 万美元的人增税。民主党计划撤销 2017 年共和党税法的关键部分，包括将公司税率从 21% 提高到至少 25%；将年收入超过 100 万美元的资本所得税率提高到 39.6%；通过允许对利润丰厚的费用征税，来限制私募股权行业及其高管的税收优惠。

　　二是，对国际税收制度做出重大改变，以减少公司将利润和业务转移到国外的避税天堂，计划将美国对外国收入的税率加倍至 21%。

　　三是，大幅加强税收征管机构的执法强度，此前曾遭到共和党人反对。

　　四是，征收“碳污染进口费”，对从气候变化政策薄弱的国家进口商品征收关税。

三、拜登财政刺激能否顺利落地？

　　（一）如何理解基建法案与预算决议的关联？

　　3月末以来，拜登陆续推出《美国就业计划》、《美国家庭计划》，财政刺激总规模达到4.1万亿美元。3月31日，拜登总统推出2.3万亿美元《美国就业计划》，主要涉及交运、水电网、制造业投资、护理服务、住房投资等；4月28日，拜登公布1.8万亿美元《美国家庭计划》，主要投向家庭、儿童、教育等领域。

　　拜登财政刺激计划中，均以对企业和富人加税为主要资金来源，计划一经公布，随即遭到共和党的强烈反对，由于两党分别把持参议院一半的席位，意味着财政刺激在参议院的推行步履艰难。鉴于2022年中期选举临近，拜登迫切希望兑现承诺。而参议院民主党今年只能再使用一次和解工具，拜登不得已将《美国就业计划》、《美国家庭计划》进行重新排列组合，再分头推进。

　　首先，6月24日，拜登同意参议院提出的5500亿美元基建法案，借助与共和党在传统基建领域达成的共识，通过常规立法程序单独推进，阻力较小；

　　随后， 7月14日，民主党提出一份包含和解指令的3.5万亿美元预算决议，将《美国家庭计划》，以及《美国就业计划》中大多数未实现的部分纳入进来。民主党计划调用预算和解程序来通过这项新支出，以避免遭到参议院共和党阻挠议案的威胁。

　　目前来看，拆分后的财政刺激规模与拆分前大体相当，但内部出现一定调整。拆分后的财政刺激计划中，一是，增加了医疗保险支出，这部分并未在就业计划和家庭计划中体现；二是，调减制造业投资支出、交通运输投资支出。护理服务和清洁能源项目继续保留。

　　（二）5500亿美元基建法案的落地只是时间问题

　　5500亿基建法案借助“常规立法”程序，当前已通过参议院审批，等待后续众议院审批，总统签署后完成立法。由于众议院投票仅需要简单多数即可通过，在民主党席位占优的情况下（众议院：民主党：共和党=220：212），基建法案的通过只是时间问题。此前众议院曾表态，不会在参议院未批准3.5万亿美元预算决议之前，就基建法案进行投票。众议院目前表示，将在 8 月 23 日审议预算决议，这意味着基建法案的推出也需要等待至8月末。

　　（三）3.5万亿美元预算决议将调用和解程序加快推进

　　什么是预算协调程序？

　　“预算协调”是一个可选的加速立法程序，是可以绕过参议院冗长辩论的特殊程序。此程序规定参议院在20小时之内完成讨论付诸表决并且以简单多数的形式进行投票。

　　对于每一种预算变更类型（直接支出、收入和债务限额），国会每个财年只有一次使用预算协调的机会。此前，民主党2021财年已经通过了预算协调程序推动1.9万亿美元刺激法案，因而此次3.5万亿美元预算决议会在2022财年的预算协调程序中使用。

　　为何需要调用预算协调程序？

　　首先，共和党人普遍拒绝增加支出和加税计划。民主党计划调用预算和解程序来，以避免遭到参议院共和党阻挠议案的威胁。

　　其次，在美国一项预算提案的常规通过流程比较复杂，需要通过参议院的冗长辩论程序，或者通过“超级多数”（60）票来结束辩论。一般而言，一项预算提案提交后，在参议院和众议院按照“简单多数”原则即可通过。但是参议院对于讨论提案并没有时间限制，参议员可以通过发表辩论来组织提案通过。当然为防止辩论时间过长使得预算提案停制，参议院可以通过“超级多数”（60）票来结束辩论。因而，预算提案的常规程序比较复杂，而且耗时长，需要的票数多。

　　最后，“预算协调”程序是加速立法程序，可绕过辩论，在20小时之内完成讨论并以简单多数（50票）的形式进行投票通过。拜登希望在中期选举前通过预算决议，因而调用“预算协调程序”是最佳选择，并且拜登已经在3.5万亿的预算决议中包含了和解指令。根据美国法律，如果美国国会计划使用“预算协调”程序，则必须在年度预算决议中包含和解指令（Reconciliation Directives）。这些指令通过指示各个委员会制定和报告立法，进而改变各自管辖范围内与直接支出、收入或债务限额有关的法律。

　　“预算协调程序”通过会面临哪些阻碍？

　　首先，虽然“预算协调程序”仅需要简单多数通过，但获取50票并不容易，最终通过参议院审议仍需要一定时间。一方面，共和党人普遍拒绝增加支出和加税计划；另一方面，民主党内部对3.5万亿美元预算决议也存在分歧。如西弗吉尼亚州参议员乔•曼钦和亚利桑那州参议员基尔斯滕•西内马，曼钦认为拜登的清洁能源计划进度太快，担心美国矫枉过正，完全放弃在化石能源上的优势，转而将优势送给新兴国家。

　　其次，该预算决议未涉及提高债务上限，两党能否在10月1日前就提高债务上限达成一致，仍是一个未知数。财政部已经采取“非常规措施”，将财政部借款权限推迟到9月30日，美联储主席耶伦警告称，必须在10月1日之前提高限额以避免违约。民主党人希望使用单独的、两党一致的立法来提高或暂停债务限额。而目前来看，共和党不支持民主党通过增加债务上限来满足自己的财政支出需求。

四、财政刺激进度加快，将提振市场预期

　　过往财政刺激法案，财政乘数在0.4至2.2倍区间内。根据美国尽责联邦预算委员会（CRFB）和CBO测算，ARRA法案下基建投资的财政乘数为0.4至2.2倍，对州和地方政府转移支付的财政乘数为0.4至1.8倍，效果好于减税和对个人补贴。

　　假如拜登5500亿美元基建法案（时长5年），及3.5万亿法案（时长10年）成功获准通过，总规模4万亿美元，总时长10年，年均投资额约3500亿-4600亿美元，于2022年可以落地开始实施。在0.8倍财政乘数下，可大致测算出将拉动2022年GDP增长1.5个百分点。但若拜登加税政策落地，则将冲减部分GDP增长。

　　目前，美十年期国债收益率基本回到拜登推出大规模财政刺激之前。从国债收益率的角度来看，前期由于拜登持续削减基建法案规模，市场对于美国强财政刺激的预期已经快速降低。美国10年期国债收益率，从2月份开始快速上行，并且在3月底拜登宣布2.3万亿美元《美国就业计划》、以及4月底宣布1.8万亿美元《美国家庭计划》时，达到较高水平。但是，之后随着拜登持续削减基建法案的规模，财政刺激计划对于未来美国经济的支撑下滑，10年期国债收益率也在持续走低。

　　考虑到民主党会以“预算协调”的方式来推动3.5万亿美元预算决议，无论其最终是否能获批，拜登及民主党围绕着3.5万亿美元财政刺激的推进行动，不仅会直接服务于2022年中期选举及2024年美国大选，而且大概率会提振市场对于未来美国经济增长的预期。

　　作者为光大证券董事总经理、首席宏观经济学家