高速公路建设不仅能够拉动地方投资，改善交通运输条件，还能有效带动钢铁、水泥、电力、设备等上下游产业链，创造就业和税收，有利于国家战略的实施，有利于经济增长和社会发展。但是，高速公路建设属于资本密集型产业，造价高、投资大、资金回收期长，债务规模必然随着通车里程的增长而增长。

以江西省高速公路投资集团（简称“江西高速集团”）为例，2011年至2017年建设了4000多公里高速公路，且地方政府的财政资金供给不足，项目投资资金少量来自企业盈余和车购税，绝大部分是依靠借贷、发债等。在高速公路投资规模持续保持高水平的情况下，企业债务规模也同等增加，推高企业财务负担和债务压力，形成债务风险。自2011年以来，江西省高速集团的负债持续增长，截至2019年12月末，有息负债余额1977亿元，负债率达到63%。

债务风险的主要来源及影响

存量债务滚动风险

从江西高速集团2019年至2029年的债务到期情况的静态分布来看，偿债峰值在2019年、2021年，分别为415亿元、348亿元，但若考虑存量债务到期兑付的滚动因素（一年内到期负债），2019年与2021年的还本付息分别为800亿元和721亿元。测算集团2019年至2029年的每年的债务兑付量可平滑保持在400亿元至450亿元左右，较5年前增加了近1倍。

大规模建设的债务风险

根据江西省政府提出的基础设施建设3年攻坚计划（投资总额1366亿元），集团在2019年至2021年内因项目资本金需增加短期债务270亿元左右，新增长期项目贷款950亿元左右。叠加存量债务，则表现为每年到期债务增加270亿元，利息增加45亿元，即3年后集团每年的债务兑付基线达800亿元、债务总额近3000亿元，接近集团授信总额（集团目前授信总额3100亿元），后续举债空间小，营收债务比将推高至1：4左右,债务兑付风险增大，债务滚动更加困难。

政策变化直接引发债务风险

江西高速集团的政策风险中包括《收费公路管理条例》的出台和机构的撤并。根据《收费公路管理条例（修订送审稿）》第九条的相关规定，政府收费公路中的高速公路由人民政府实行统一举债、统一收费、统一还款。建设和管理政府收费公路，应由人民政府依法设立专门的非营利事业法人组织实施。集团现有政府收费公路16条，通行费收入占集团全部高速公路通行费收入的大部分，债务余量仅占集团总债务的20%左右，若依据相关政策进行剥离或划转，大量存量债务失去现金流的覆盖，资产质量急剧下降，江西高速集团授信评级面临下调，进而带来融资难度增加、成本上升的问题，集团经营将极为困难。

另外，出于减税降费，交通运输部不断要求通过差异化收费等降低高速公路通行费标准，要求特殊时期高速公路不收费等，政策不确定对高速公路行业的未来收入和收益预期造成不稳定的影响。

利率变化触发债务风险

从历史利率市场看，江西高速集团现有债务的成本处于近30年的低点。2008年开始的4万亿元量化宽松后，2010年至2011年的9个月间，贷款利率连续5次上调，长期贷款利率达7.05%(目前利率4.9%)。目前虽然货币政策从数量工具逐渐转向使用价格工具（TMLF、MLF工具的价格指导转变），但来自于国内市场的量化风险及国外利率、汇率的引导，都有可能在短期提升利率水平。

对江西高速集团而言，每提升1%的利率水平，需增加20亿元至30亿元的利息支出，集团将立刻出现债务偿还困难，进入“只付息，不还本”的水平；若利率水平回到2012年的6.5%至6.8%左右，则直接丧失了利息保障能力。

金融资金供给风险

高速公路企业债务规模巨大，刚性应对压力较重，因此金融市场稳定的资金供给极为重要。但市场资金供给实际上是时紧时松，根据政治、经济等实际变动，在资金供给紧张时，高速公路企业融资变得更加困难，资金链紧张，如果不能及时获得融资，可能造成债务违约。

多措并举防范债务风险

建立多层债务防控机制

江西省高度重视债务风险防控工作，建立全方位、多层次的债务监控机制。江西省交通运输厅成立融资工作小

组，及时分析江西高速集团年度融资、重大融资事项、市场变化影响、政策出台等事项，从大方向上把控集团融资、举债和债务的风险。集团研判包括子公司在内的集团整体债务规模和负债率，并作为预算指标加以控制，审核年度融资计划，建立债务信息系统登记债务存量、变动、结构分布和偿还计划，确保整体债务结构健康、举债合理、融资优化，债务及时偿付。

动态优化债务结构

经济发展必然会出现一种开始向上，继而向下，再重新向上的周期性运动，并具有明显的规则性。在经济周期下行至上升初期，利率一般处于向下调节至平稳的阶段，此时集团增加中长期、固定利率的融资品种，拉长融资久期，锁定成本。在经济周期处于繁荣至恐慌的阶段，利率一般逐渐上升，此时集团增加短期融资比例，减少中长期的价格锁定。对于在企业高速发展、经济整体向上的时期累积的久期较短的债务存量，集团在动态检测的同时，在利率下行区间合理置换成长期债务，降低短期负债风险、集中到期风险，递延成长期、分步到期的债务。

2 0 1 1 年到2 0 15年，利率水平较高，最高时5年以上基准利率达到7.05%。为维持经营，控制财务成本，江西高速集团以5.35%左右的利率新增了近300亿元的短期负债。2016年，利率急剧下行，集团立刻发行209亿元

“5+N”的长期可续期债券，利率仅为4.4%，顺利消化了前期累积的短期债务风险。如此，江西高速集团实际以4.55%的价格获得了“6+N”的长期资金（5.35%第一年+4.396%后续5年），比7.05%的基准利率水平，每年节约5.2亿元财务成本。

江西高速集团通过盘活存量高速公路资产，将未质押或者质押金额远高于存量债务余额的高速公路资产，重新质押，新借入长期债务，用于支持后续高速公路项目建设或置换新建成高速公路的存量贷款。

大力引入政府专项债

江西高速集团2018年承接了大量的高速公路建设项目，符合收费公路政府专项债券资金的投资范围，集团为新建项目争取到189亿元专项债资金，有效支持了项目建设。因专项债资金发行价格比同期AAA评级的企业公募债券低，有利于降低高速公路项目的利息支出，减少利息负担。

专项建设基金是国务院有关部门集中安排用于固定资产投资项目的各类专项建设基金，必须用于政策性项目，其规模和安排接受国家开发银行的监督，由国家开发银行进行条件审查和财务评估后确定，以便统一协调项目的各种资金来源。

江西高速集团自2016年至2017年，积极争取获得了总计88亿元，年利率1.2%、最高年限14年的国家开发银行专项建设基金，有效缓解了集团经营性高速公路的资金短缺问题，降低了融资成本。

此外，江西高速集团还积极争取省政府支持，《江西省人民政府关于进一步加快交通运输事业发展的意见》中，明确省财政在2020年前每年给予江西高速集团不低于10亿元作为高速公路建设财政补贴；高速公路建设项目沿

线市、县（区）政府按其境内新建高速公路项目概算投资总额的8%筹措建设资金注入江西高速集团。

持续拓展融资渠道

高速公路企业主业回报期长、投入大，从融资品种上更倾向长期项目贷款、流动资金贷款；从融资渠道上集中在境内、银行表内贷款。江西高速集团极力突破融资限制，在融资渠道和方式上不断拓展。

从建设主材的采购、供给、工程款项的支付等方面入手，有银行承兑汇票、企业商业汇票、国内信用证及基于区块链技术的供应链融资等各类产品，融资成本低廉、各方主体权利义务清晰、交割方便且支付灵活。江西高

速集团在高速公路建设期持续探索使用银行承兑汇票、国内信用证、保贴式保理等方式，支付材料款及工程款。

从存量资产盘活的角度入手，有资产证券化、融资租赁、反向保理等融资品种，期限长、额度高，有利于企业维持新的建设运营，或者开展多元化投资。江西高速集团成功获取融资租赁资金5亿元，并持续探索REITS方式

的资产证券化品种，以剥离负债，盘活现金流，降低企业杠杆率。从融资渠道上看，具有政府公用性质的高速公路企业，是国外投资人感兴趣的标的企业，有不错的境外发债市场；对于境内债券的发行，可以充分使用银行间市场、交易所市场、北京金融资产交易所（一级半债券市场）等各方渠道，最大限度接触资本市场，打造企业品牌形象。江西高速集团银行间市场发债量年均400亿元，占江西省债券发行量的近一半，同时在交易所市场已成功发行149亿元债券，包括企业债和可续期产品。

从资金渠道上说，在充分使用银行体系资金的同时，不应忽略庞大的险资体系。保险资金有规模大、期限长、汇报固定，资金灵活等优势。江西高速集团正积极对接保险资金，构建保债计划、资产计划等融资方案，以进一步增厚企业的融资安全垫。

构建企业内源性融资平台

按照现代资本结构理论中的“优序融资理论”，企业融资应先内后外，即先开展内源性融资，不足部分再外部举债。内源性融资具有原始性、自主性、低成本、抗风险等特点，且能有效降低企业负债率。

企业集团成立财务结算中心，负责企业集团的账户管理、资金调剂和资金管理。各成员单位或取消外部开户（成员单位不独立对外融资），或将外部账户资金集中于财务结算中心（成员单位作为融资主体），财务结算中心通过头寸管理监控各成员单位的资金运作，也可将各成员单位暂时闲置的资金调剂给符合条件的其他成员单位主体使用。江西高速集团2011年成立财务结算中心，归集管理集团69%的资金，通过调剂资金余缺，减少了外部举债；通过归集系统，加强了内部资金监管；通过收益管理，累计获取收益超过5亿元。

为加强企业集团资金集中管理和提高集团资金使用效率为目的，企业集团还可以成立专门的企业财务公司，为企业集团成员单位提供财务管理服务的非银行金融机构。江西高速集团2018年成立财务公司，注册资金51亿元，通过集中资金，内部放贷等，为集团成员单位提供信贷支持65亿元，降低了全集团的外部负债和利息支出。

提高集团持续盈利能力

企业集团的持续盈利能力是企业真正的造血机器，是企业实质的防范和化解的债务途径。江西高速集团以基础设施建设版块起家，业务收入占集团总收入的半壁江山。集团利用多年基建项目的管理经验，拓展了施工建设版块，打造了江西省特A级的工程施工团队，业务由内自外拓展，成为了集团另一盈利版块。同时集团发挥高速公路沿线的资源优势，打造了文旅、服务区、酒店、物流等路域经济版块，利用集团多年来在资本市场树立的品牌和资源，发展金融投资板块，贡献集团净利润的50%以上。

江西高速集团积极建立各版块、各业务之间的内部循环机制。例如，从项目建设的材料内生化采购，到高速公路项目设计施工总承包由高速集团所属单位承建，最大限度增加各类资源在集团内部的流转、留存时间，提高企

业的经营效益和综合竞争力。同时，注重开源节流，通过预算和考核激励机制，降低企业财务费用、养护成本、人员薪酬和运营等各项支出，提高经营效率，提升盈利能力。